量937.07 億千瓦時，同比減少3.25%，主要由于2021 年瀾滄江來水偏枯，且公司為確保2021 年冬和2022 年春電力可靠供應，控制了小灣和糯扎渡電站兩庫水位，2021 年公司綜合結算電價0.241 元/千瓦時，同比提高0.018 元/千瓦時，主要因為云南市場化交易電價提升，且市場化交易電量占公司發電量的權重超過65%，2021 年公司嚴控帶息負債規模，且持續優化債務結構，通過低利率資金提前置換高利率存量帶息負債等方式降低融資成本，全年財務費用33.75 億元，同比下降12.7%量174.88 億千瓦時，同比增長1.61%，主要由于2022 年初公司水電梯級蓄能同比增加，且西電東送電量同比增加，一季度財務費用8.12億元，同比下降7.6%價提高，ROE9.29%，同比增加0.82 個百分點，期間費用率19.42%，同比減少2.69 個百分點，主要由于財務費用率同比減少3.37 個百分點，經營性現金凈流量164.94 億元，同比增長12.8% 2022 年一季度財務指標依然向好一季度公司銷售毛利率47.91%，同比增加0.63 個百分點，ROE1.15%，同比增加0.18個百分點，期間費用率23.04%，同比減少1.97 個百分點，其中財務費用率同比減少2.29 個百分點 云南省交易電價上漲明顯，看好電價長期上行空間2017 年以來，在鋁，硅等搞耗能產業持續擴張的拉動下，云南電力供需形勢逐年改善，棄水棄電問題逐漸緩解最近幾年云南電力供需格局趨緊，交易價格上漲明顯2022 年3 月，省內電廠平均成交價達到0.26626 元/千瓦時，同比上漲6.35%，相比2020 年3 月上漲11.28% 此前2021 年11 月云南省發改委發文取消全省對電解鋁行業的優惠電價政策，目前或已擴大到光伏，鋰電等部分其他高耗能行業伴隨著優惠電價取消，電力市場化程度提升，能耗雙控及清潔能源消納等目標待落實，看好云南省電價長期上行空間 新能源發展目標)明 確，2022 年擬投產1.3GW十四五期間公司擬在瀾滄江云南段和西藏段規劃建設雙千萬千瓦清潔能源基地自2021 年起，公司積極開展風光水儲一體化 發展，2021 年完成新能源核準(備案)3.87GW，開工建設0.99GW 根據2022 年新能源投資計劃公告，2022 年擬投資50 億元發展新能源項目，計劃新開工項目15 個，擬投產裝機1.3GW公司依托自身水電資源優勢發展新能源，有望打開新成長空間 估值分析與評級說明 預計十四五期間云南電價繼續保持上行態勢，新能源投產有望加速，成為新的業績增長點預計公司2022—2024 年歸母凈利潤分別為66.47 億元，71.84 億元，76.35 億元，對應PE 分別為17.03 倍，15.76 倍，14.83 倍首次覆蓋，給予推薦評級價下調，新能源開發進度不及預期

量9307億千瓦時，同比減少25%，主要由于2021年瀾滄江來水偏枯，且公司為確保2021年冬和2022年春電力可靠供應，控制了小灣和糯扎渡電站“兩庫”水位；2021年公司綜合結算電價0.241元/千瓦時(含稅)，同比提高0.018元/千瓦時，主要因為云南市場化交易電價提升，且市場化交易電量占公司發電量的權重超過65%；2021年公司嚴控帶息負債規模，且持續優化債務結構，通過低利率資金提前置換高利率存量帶息負債等方式降低融資成本，全年財務費用375億元，同比下降17%。根據此前發布的2022年一季度發電量完成公告，一季度上網電量1788億千瓦時，同比增長61%，主要由于2022年初公司水電梯級蓄能同比增加，且西電東送電量同比增加；一季度財務費用8.12億元，同比下降6%。毛利率及ROE(加權)增加，21年期間費用率減少7pct2021年公司銷售毛利率563%，同比增加46個百分點，主要由于平均上網電價提高；ROE(加權)9.29%，同比增加0.82個百分點；期間費用率19.42%，同比減少69個百分點，主要由于財務費用率同比減少37個百分點；經營性現金凈流量1694億元，同比增長18%。2022年一季度財務指標依然向好。一季度公司銷售毛利率491%，同比增加0.63個百分點；ROE(加權)15%，同比增加0.18個百分點；期間費用率204%，同比減少97個百分點，其中財務費用率同比減少29個百分點。云南省交易電價上漲明顯，看好電價長期上行空間2017年以來，在鋁，硅等搞耗能產業持續擴張的拉動下，云南電力供需形勢逐年改善，棄水棄電問題逐漸緩解。近年云南電力供需格局趨緊，交易價格上漲明顯。2022年3月，省內電廠平均成交價達到0.26626元/千瓦時，同比上漲35%，相比2020年3月上漲128%。此前2021年11月云南省發改委發文取消全省對電解鋁行業的優惠電價政策，目前或已擴大到光伏，鋰電等部分其他高耗能行業。隨著優惠電價取消，電力市場化程度提升，能耗雙控及清潔能源消納等目標待落實，看好云南省電價長期上行空間。新能源發展目標)明確，2022年擬投產3GW十四五期間公司擬在瀾滄江云南段和西藏段規劃建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地。自2021年起，公司積極開展“風光水儲一體化”發展，2021年完成新能源核準(備案)87GW，開工建設0.99GW。根據2022年新能源投資計劃公告，2022年擬投資50億元發展新能源項目，計劃新開工項目15個，擬投產裝機3GW。公司依托自身水電資源優勢發展新能源，有望打開新成長空間。估值分析與評級說明預計十四五期間云南電價繼續保持上行態勢；新能源投產有望加速，成為新的業績增長點。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為647億元，784億元，735億元，對應PE分別為103倍，176倍，183倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示:來水低于預期；上網電價下調；新能源開發進度不及預期。

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