核心觀點: 歐派發布21 年報，收入204.4 億元，同增38.7%，歸母凈利26.7 億元，同增29.2%，扣非凈利同增29.7%21Q4 收入同增20.6%，歸母凈利同降9.8%，扣非凈利同降9.4%，剔除信用減值損失則同比正向 衣柜及配套高增，整裝亮眼①分品類，櫥柜21 年收入同增24%，21Q4 同增11%，布局整裝與分銷，推動集成廚房模式，衣柜及配套21年收入同增50%，推行整家套餐提高客單價，拎包，家裝，電商全域獲客，衛浴/木門21 年收入同增34%/60%，拓展多元渠道②分渠道，零售21 年收入同增40%，21Q4 同增22%其中傳統零售21 年門店凈增363 家至7475 家，單店提貨額同增34%，套餐提高終端效率，整裝大家居訂單業績同增超90%， 新品牌星之家快速擴店，供應鏈資源繼續整合，未來創新模式探索，強化主導權，歐鉑麗收入21 年同增65%，轉型品牌定位并完善產品大宗21 年收入同增37%，21Q4 同增22%，從材料供應商向整家服務商轉型，謹慎拓客，穩中有增 毛利率承壓但可控①毛利率21 年同降3.4pct 至31.6%，毛銷差同降2.4pct，21Q4 毛利率同降4.0pct，衣柜與配套品下降較多，一因配套品毛利較低，二因原材料板材/五金/玻璃漲價，三因經銷商補貼季度波動②銷售/管理費用率同降1.0/1.0pct，運營效率提升③Q4 信用減值損失7915 萬元，因地產商計提減值，但大宗拓客謹慎，量級小 盈利預測與投資建議短期，整裝與衣柜配套貢獻收入增量，而利潤的適當出讓可帶來收入領跑，長期，公司戰略前瞻，執行力強，看好模式革新帶來的長期空間預計公司22—24 年歸母凈利為30.7/36.1/42.2億元參考可比公司估值，再結合公司歷史估值，給予歐派22 年30倍PE，合理價值151.04 元/股，維持買入評級 風險提示疫情影響下游需求，地產大幅下滑，新業務不及預期
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