房地產項目增厚21 年業績，調味品主業全國化及渠道精耕持續推進 2021 年實現營收/歸母凈利/扣非凈利51.2/7.4/7.2 億，同比—0.2%/—16.6%/—20.0%，略低于前次業績快報，對應21Q4 營收/歸母凈利17.0/3.8 億，同比+29.7%/+68.9%，母公司21Q4 房地產項目確認收入增厚公司業績調味品主業因需求疲軟/渠道分流/成本上漲承壓，美味鮮21 年營收/歸母凈利46.2/6.1 億，同比—7.2%/—29.5%，對應21Q4營收/歸母凈利同比+6.7%/+10.6%22Q1 公司營收/歸母凈利13.5/1.6 億元，同比+6.6%/—9.5%，美味鮮營收/歸母凈利同比—0.5%/—27.7%，系疫情干擾/成本壓力所致展望2022，公司聚焦調味品主業，全國化/餐飲渠道開拓/提價落地有望提振經營我們預計公司22—24 年EPS 0.86/1.01/1.13 元，參考可比22 年平均PE 37x，給予22 年37x PE，目標價31.82 元，增持 21FY 整體經營承壓，渠道精耕持續推進 產品端，21 年醬油/雞精雞粉/食用油/其他調味品收入28.3/5.5/4.9/7.0 億，同比—9.5%/+10.5%/—18.7%/—1.1%，雞精因餐飲渠道修復表現較優，渠道端，主銷區實施三分一特約的細分開發策略，非主銷區加快渠道下沉及空白區縣的開發，截至21 年末，公司經銷商1702 個，同比+281 個，地級市/區縣開發率92.3%/60.0%，同比+3.3/+8.9pct，分區域，21 年東/南/中西/北部區域收入同比+1.9%/+11.4%/—12.9%/—18.9%22Q1 醬油/雞精雞粉/食用油/其他調味品7.5/1.5/1.1/2.0 億，同比—1.1%/+10.4%/—21.8%/+9.0%，東部及北部區域的疫情管控對渠道備貨造成影響，22Q2 低基數下彈性可期 成本上漲致盈利承壓，提價效應逐步顯現 21 年整體毛利率34.9%，同比—3.4pct，其中調味品毛利率33.1%，同比—5.0pct，系:1)需求疲軟之下促銷力度加大以促進庫存去化，調味品噸價同比—3.3%，2)大豆，包材等原材料價格上漲(醬油噸材料成本同比+3.8%)21 年公司銷售/管理費用率8.1%/5.0%，同比+0.3/—0.5pct，最終歸母凈利率同比—2.9pct至14.5%，房地產項目確認收入增厚利潤，整體表現優于調味品主業，成本壓力下，21 年美味鮮歸母凈利率同比—4.2pct 至13.1%22Q1美味鮮毛利率/歸母凈利率30.7%/11.1%，同比—5.1/—4.2pct，成本上漲致盈利能力承壓，公司預計提價于5 月份完成終端傳導，經營有望實現提振 聚焦主業，期待改善，維持增持評級 考慮22 年疫情干擾及成本壓力較大，我們下調盈利預測，預計22—23 年EPS0.86/1.01 元(前值1.24/1.46 元)，引入24 年EPS1.13 元，目標價31.82元(前值38.38 元)，維持增持 風險提示:宏觀經濟表現低于預期，行業競爭加劇，食品安全問題
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