摘要

1，PCB被稱為電子產(chǎn)品之母，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。

PCB下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括:通訊，消費(fèi)電子，汽車電子，工控，醫(yī)療，航空航天，國防，半導(dǎo)體封裝等領(lǐng)域，因此PCB也被稱為電子產(chǎn)品之母5G通信技術(shù)，汽車智能化與電動化，云計(jì)算以及物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)變革將帶來PCB需求放量據(jù)電子行業(yè)研究機(jī)構(gòu)Prismark預(yù)測，2025年全球PCB產(chǎn)值將提升至863.3億美元，中國大陸PCB產(chǎn)值將達(dá)到460.4億美元

2，PCB行業(yè)的上游成本壓力逐步緩解，PCB企業(yè)的盈利能力逐步修復(fù)。

從PCB行業(yè)上游的三大原材料來看:1)銅箔方面，伴隨著秘魯和智利疫情逐漸緩和，銅礦產(chǎn)量有望進(jìn)一步回升，銅價(jià)有望震蕩下行2)環(huán)氧樹脂方面，我們認(rèn)為短期內(nèi)環(huán)氧樹脂還存在一定的漲價(jià)壓力，伴隨著后續(xù)歐美等地的化工廠產(chǎn)能恢復(fù)，環(huán)氧樹脂的價(jià)格漲幅將趨緩3)電子級玻纖布方面，伴隨著生產(chǎn)線的增多和產(chǎn)能利用率增加，其價(jià)格有望下行綜上，幾大原材料的價(jià)格已經(jīng)到達(dá)高位水平，伴隨著擴(kuò)產(chǎn)加快，供給增多，上游原材料價(jià)格上漲的壓力將得到緩解同時(shí)，PCB企業(yè)從2021年三季度起，已經(jīng)逐步在新訂單中與客戶協(xié)商漲價(jià)，通過1—2個(gè)季度新訂單的簽訂，PCB企業(yè)的盈利能力將逐步修復(fù)，利潤水平將會回升

3，下游需求旺盛，打開PCB增量空間。

下游三大領(lǐng)域需求旺盛，打開PCB增量空間1)汽車 PCB:伴隨著缺芯情況緩解，汽車銷量有望大幅提升，并且，在汽車智能化和電動化的趨勢下，單車使用PCB板的面積增多，且車用PCB板價(jià)值量提升2)Mini—LED背光模組:伴隨著Mini—LED在大尺寸的電視領(lǐng)域，中尺寸的PC和平板等領(lǐng)域加速滲透，對PCB板的使用量快速提升3)VR與AR設(shè)備:VR，AR等設(shè)備的下游需求快速增長一方面源于AIoT應(yīng)用的提高，另一方面源于元宇宙概念的提出PCB板在VR，AR設(shè)備中的使用也將增多

4，PCB行業(yè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)債梳理。

PCB行業(yè)轉(zhuǎn)債數(shù)量較多，我們重點(diǎn)選擇了在汽車PCB，Mini—LED和穿戴設(shè)備方面布局較完善的興森科技，世運(yùn)電路(世運(yùn)轉(zhuǎn)債)，崇達(dá)技術(shù)(崇達(dá)轉(zhuǎn)2)，景旺電子(景20轉(zhuǎn)債)進(jìn)行了梳理供投資者參考

1，PCB行業(yè)概況

印制電路板是在通用基材上按預(yù)定設(shè)計(jì)形成點(diǎn)間連接及印制元件的印刷板，是電子產(chǎn)品的關(guān)鍵電子互聯(lián)件PCB的主要功能有以下兩類:第一，為電路中各種元器件提供機(jī)械支撐，第二，在各電子零部件中形成預(yù)定電路的電氣連接，起中繼傳輸作用PCB的工藝水平不僅直接影響各芯片之間信號傳輸?shù)耐暾裕€將影響電子產(chǎn)品的安全性和可靠性由于PCB行業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括:通訊，消費(fèi)電子，汽車電子，工控，醫(yī)療，航空航天，國防，半導(dǎo)體封裝等領(lǐng)域，因此PCB也被稱為電子產(chǎn)品之母

全球PCB行業(yè)共經(jīng)歷過三個(gè)階段，分別是:1)1980—1991年為發(fā)展初期，主要是家用電器，通訊等電子電器設(shè)備需求帶動行業(yè)增長，2)1992—2000年為快速發(fā)展階段，臺式計(jì)算機(jī)滲透率的提高，帶動了PCB行業(yè)的快速增長并迎來升級換代，3)2001—2018年，PCB行業(yè)迎來新的發(fā)展周期，智能手機(jī)和筆記本電腦的普及以及通信技術(shù)從3G到4G的升級為PCB行業(yè)帶來了新增量。

目前，我們處于新一輪增長周期中，PCB行業(yè)又將迎來一輪新的發(fā)展本輪發(fā)展主要源于5G通信技術(shù)，汽車智能化與電動化，云計(jì)算以及物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)變革帶來的PCB需求放量據(jù)電子行業(yè)研究機(jī)構(gòu)Prismark預(yù)測，全球PCB產(chǎn)值整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，從2008年的483.4億美元，提升至2020年的652.2億美元，中國大陸PCB產(chǎn)值2008年為150.4億美元，2020年為350.5億美元對于2021年，Prismark在11月修正了對2021年全球PCB市場的預(yù)測，將全球PCB產(chǎn)值的增速預(yù)測值從18.2%提升到22.6%并認(rèn)為我國和日本的PCB市場表現(xiàn)有望取得高于行業(yè)平均水平的增長從細(xì)分領(lǐng)域上看，基板，多層級板和HDI有望取得亮眼的增速伴隨著5G通訊，消費(fèi)電子以及汽車電子等下游增長拉動，Prismark預(yù)計(jì)2025年全球PCB產(chǎn)值將提升至863.3億美元，中國大陸PCB產(chǎn)值將達(dá)到460.4億美元

2，PCB行業(yè)成本壓力或?qū)⒕徑?/p>

2.1，上游成本壓力逐步緩解

PCB生產(chǎn)所需的原材料種類較多，主要包括覆銅板，半固化片，銅箔，銅球，金鹽，干膜和油墨等，其中覆銅板是制作PCB的核心材料，起導(dǎo)電，絕緣，支撐等功能，在PCB成本中的占比最高，占PCB成本的40%左右在覆銅板的成本中，占比較高的三大原材料分別是銅箔，環(huán)氧樹脂和玻纖布，分別占覆銅板成本的39%，18%和18%左右(根據(jù)覆銅板的薄厚不同，成本占比略有區(qū)別，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至:2020年12月31日)

2020年下半年至2021年三季度，由于銅價(jià)，樹脂等原材料價(jià)格上升，覆銅板漲價(jià)，PCB廠商成本提升以下具體分析銅箔，環(huán)氧樹脂和玻纖布漲價(jià)的原因

1)銅箔:銅礦主產(chǎn)國因疫情導(dǎo)致供給不足，銅箔下游需求旺盛導(dǎo)致產(chǎn)能飽和，銅箔價(jià)格快速提高2020年以來，銅主產(chǎn)國智利，秘魯?shù)鹊匾咔榉磸?fù)，銅礦產(chǎn)量回升緩慢，外加海運(yùn)緊張影響短期銅礦供應(yīng)，銅價(jià)大幅上漲日前，LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)達(dá)到2019年以來的高點(diǎn)10724.50美元/噸，同比上漲105.02%截至2021年12月24日，LEM銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)回落至9582美元/噸從需求端看，銅箔主要分為鋰電銅箔和標(biāo)準(zhǔn)銅箔，鋰電銅箔主要用于鋰電池的生產(chǎn)，而標(biāo)準(zhǔn)銅箔則用于PCB以及覆銅板的生產(chǎn)銅箔的加工費(fèi)主要受到市場供需的影響，從2021年3月起，鋰電池放量擴(kuò)張，帶動上游企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，銅箔企業(yè)的產(chǎn)能和訂單基本處于飽和狀態(tài)，并且，由于鋰電銅箔的利潤高于標(biāo)準(zhǔn)銅箔，因此在鋰電池大幅擴(kuò)產(chǎn)的背景下，標(biāo)準(zhǔn)銅箔的供給被擠壓，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)銅箔也供不應(yīng)求，標(biāo)準(zhǔn)銅箔的加工費(fèi)也出現(xiàn)一定程度的提高

3)玻纖布:電子級玻纖布是制作覆銅板的基礎(chǔ)材料，具體是由葉蠟石，方解石，硼鈣石等原料混合，加熱，拉絲后制成玻璃纖維絲，再捻合成玻璃紗，電子級玻璃紗是玻璃紗中的高端產(chǎn)品電子級玻璃紗經(jīng)過上漿，編織和退漿等工藝處理后可制成電子級玻纖布玻纖布擴(kuò)產(chǎn)周期較慢，新增產(chǎn)能有限，特別是高端電子紗的供給不足并且，由于玻纖行業(yè)屬于高耗能行業(yè)，伴隨著國家環(huán)評要求提高，新進(jìn)入者減少，玻纖行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)速度較慢

上游原材料漲價(jià)使得覆銅板價(jià)格迅速上漲，但PCB企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁速度較慢，主要原因如下:1)覆銅板行業(yè)集中度高覆銅板配方體系較為復(fù)雜，資金投入較多，具有較高技術(shù)壁壘全球市場的覆銅板供應(yīng)商集中在建滔積層板，生益科技，南亞塑膠，松下電工等幾家企業(yè)，市場集中度高(根據(jù)Prismark按銷售額統(tǒng)計(jì)，2018年覆銅板行業(yè)CR10為73%，CR5為52%)而PCB廠商由于下游為各類終端應(yīng)用細(xì)分品類較多，市場較為分散，集中度較覆銅板廠商低(根據(jù)Prismark按銷售額統(tǒng)計(jì)，2018年P(guān)CB行業(yè)CR10為36%，CR5為22%)，因此PCB企業(yè)的議價(jià)能力弱于覆銅板廠商2)PCB企業(yè)對覆銅板廠商的客戶粘性高覆銅板生產(chǎn)體系復(fù)雜，一款較為完善的覆銅板配方需要2—5年左右的開發(fā)周期，并且一般以PCB廠家的需求進(jìn)行定制，因此PCB企業(yè)對覆銅板廠商的粘性較高3)覆銅板廠商更容易轉(zhuǎn)嫁原材料漲價(jià)成本覆銅板廠商通常會與PCB廠商簽訂有條件漲價(jià)合同，在上游原材料漲價(jià)幅度超過約定條件后商議執(zhí)行新價(jià)格，因此，覆銅板商可以根據(jù)原材料的價(jià)格變化調(diào)整價(jià)格，并將原材料漲價(jià)的成本轉(zhuǎn)移給PCB廠商可是，對PCB廠商而言，只有和下游客戶協(xié)商簽訂新訂單，才可以實(shí)現(xiàn)成本轉(zhuǎn)嫁，通常情況下，PCB廠商從收到訂單到批量生產(chǎn)需要1—2個(gè)季度，新簽訂單也有1—2個(gè)季度的時(shí)滯因此，2020年下半年至2021年三季度，PCB廠商由于上游原材料上漲且暫時(shí)未向下游客戶轉(zhuǎn)嫁成本的緣故，利潤受到擠壓，業(yè)績表現(xiàn)不佳

2.2，上游成本繼續(xù)上漲的空間有限

上游成本壓力逐步緩解，PCB企業(yè)的盈利能力逐步修復(fù)從PCB行業(yè)上游的三大原材料來看:1)銅箔方面，銅價(jià)有望震蕩下行伴隨著秘魯和智利疫情逐漸緩和，銅礦產(chǎn)量有望進(jìn)一步回升，根據(jù)澳大利亞DISER發(fā)布的《資源和能源季度報(bào)告》，2021年LME銅的名義價(jià)格均價(jià)為9122美元/噸，2022和2023年預(yù)計(jì)分別為8846美元/噸和8650美元/噸并且，伴隨著銅箔企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)和下游驗(yàn)證的通過，銅箔的供給缺口有望收窄，銅箔價(jià)格料將下行2)在環(huán)氧樹脂方面，我們認(rèn)為短期內(nèi)環(huán)氧樹脂還存在一定的漲價(jià)壓力，伴隨著后續(xù)歐美等地的化工廠產(chǎn)能回復(fù)，環(huán)氧樹脂的價(jià)格漲幅將趨緩3)電子級玻纖布方面，伴隨著生產(chǎn)線的增多和產(chǎn)能利用率增加，我們認(rèn)為電子級玻纖布的價(jià)格將有所下行綜上，幾大原材料的價(jià)格已經(jīng)到達(dá)高位水平，伴隨著擴(kuò)產(chǎn)加快，供給增多，上游原材料價(jià)格上漲的壓力將得到緩解

并且，PCB企業(yè)從2021年三季度起，已經(jīng)逐步在新訂單中與客戶協(xié)商漲價(jià)，逐步將上游的成本壓力轉(zhuǎn)嫁到下游客戶，通過1—2個(gè)季度新訂單的簽訂，PCB企業(yè)的盈利能力將逐步修復(fù)，利潤水平將會回升。

3，三大需求帶動PCB行業(yè)復(fù)蘇

3.1，汽車智能化與電動化推動PCB用量上升

1，汽車智能化

伴隨著智能駕駛的滲透率提升，在汽車上搭載多傳感器是必然趨勢，目前ADAS方案的主流傳感器選擇為攝像頭+雷達(dá)，無論是攝像頭還是雷達(dá)，PCB板都是最基礎(chǔ)的部件另外，在智能座艙中的車載顯示也需要PCB板作為顯示背光模組并且，在大尺寸車載顯示和多屏車載顯示的趨勢下，PCB在智能汽車中的使用量會更多根據(jù)水清木華研究中心發(fā)布的《2021年全球及中國汽車PCB行業(yè)研究報(bào)告》估算，特斯拉Model3中ADAS傳感器的PCB價(jià)值量在536—1364元之間，占整車PCB價(jià)值量的21%—55%左右由此看出，智能化對PCB需求量及對單車PCB價(jià)值量的拉動作用十分可觀

2，汽車電動化

新能源車較傳統(tǒng)車而言，電動化的比例明顯提高新能源車中的電驅(qū)系統(tǒng)，電控系統(tǒng)和動力電池模組中需要使用PCB的數(shù)量都遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)汽車電驅(qū)系統(tǒng)主要由電機(jī)，傳動機(jī)構(gòu)和變換器組成，變換器中需要使用逆變器及DC/DC轉(zhuǎn)換器，這兩個(gè)器件都需要使用PCB板電控系統(tǒng)和電池管理系統(tǒng)中都大量運(yùn)用到電子元器件，這些元器件均需要PCB板作為連接和支撐的載體根據(jù)中國線路板交易網(wǎng)預(yù)測，新能源車中的電驅(qū)系統(tǒng)和電控系統(tǒng)中需要新增0.18平方米的PCB用量，電池管理系統(tǒng)中需要新增約3平方米的PCB用量

另外，在新能源車的動力電池模組中較大規(guī)模地使用了FPCFPC是用柔性的絕緣基材制成的印制線路板，與硬板相比，F(xiàn)PC配線密度高，更輕薄，可彎曲，可折疊卷繞，可立體組裝，適應(yīng)新能源車輕量化的設(shè)計(jì)FPC主要應(yīng)用于動力電池中的采集線線束采集線汽車電池管理系統(tǒng)中的重要部件，起到連接數(shù)據(jù)采集和過流保護(hù)的功能在傳統(tǒng)汽車中多采用銅線線束的方案，但是在新能源汽車中，由于動力電池包的電流信號較大，需要多根線束配合，銅線線束的排線方案占用空間較多，使得電池包內(nèi)部空間擁擠且自重過高FPC排線方案可以做到規(guī)整緊湊，減少空間占用同時(shí)，F(xiàn)PC的應(yīng)用還提高了動力電池組的安全性FPC在采集板上集成NTC和保險(xiǎn)絲，可實(shí)時(shí)監(jiān)控動力電池的溫度和電壓，并將采集數(shù)據(jù)反饋至電池管理系統(tǒng)，在超過設(shè)定的安全范圍時(shí)，采集板保險(xiǎn)絲將及時(shí)熔斷，提高動力電池工作時(shí)的安全性寧德時(shí)代與比亞迪2017年至2018年期間率先在電池模組中使用FPC，在這兩大龍頭企業(yè)的帶動下，中航鋰電，億緯鋰能，欣旺達(dá)，力神等動力電池廠商也紛紛加入其中新能源汽車由于續(xù)航里程長短不同，對電池模組的需求量也不同，根據(jù)戰(zhàn)新PCB產(chǎn)業(yè)研究所的分析，通常一輛新能源車的電池模組使用量在6—16個(gè)之間，每個(gè)模組使用1—2個(gè)FPC

單車PCB價(jià)值量增加傳統(tǒng)汽車硬板以普通多層板，雙面板居多，單車PCB的價(jià)值量比較低，約為400元人民幣而新能源車在電控，電機(jī)和電池系統(tǒng)中需要大量運(yùn)用電子元器件，不僅對PCB的用量需求增加，也對PCB的性能提出更高的要求，使得車用PCB向多層級，高性能，輕量化方向升級，并大量運(yùn)用FPC板替代傳統(tǒng)硬板相應(yīng)地，單車PCB價(jià)值量不斷提高根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)估算的數(shù)據(jù)，新能源車單車PCB價(jià)值量較傳統(tǒng)燃油車增長約2000—2500元

3.1，Mini—LED打開背光市場，帶動PCB用板材增多

Mini—LED芯片尺寸及芯片間距縮小，對基板提出了更高要求Mini—LED基板方案目前主要有PCB，F(xiàn)PC和玻璃三種，其中PCB和玻璃基板比較受青睞但玻璃基板由于工藝復(fù)雜，目前技術(shù)還未達(dá)到較高的水平，因此玻璃基板的良率和量產(chǎn)規(guī)模不高PCB基板的工藝成熟，并且PCB板較玻璃板而言不易破損，目前是Mini—LED中主流的使用方案根據(jù)未來智庫的測算，PCB基板在Mini—LED背光模組中的成本占比約50%—60%

大尺寸領(lǐng)域，Mini—LED將逐步取代OLED在電視領(lǐng)域，Mini—LED的顯示效果和OLED區(qū)別不大，但成本低于OLED屏幕，并且使用壽命較OLED長，因此大部分電視廠商如三星，創(chuàng)維，TCL等都發(fā)布了Mini—LED電視，伴隨著Mini—LED良率的提高以及成本的下降，Mini—LED技術(shù)將會逐步從高端電視向中高端電視滲透在中尺寸領(lǐng)域，Mini—LED的性能優(yōu)于OLED，特別是亮度均勻性和低功耗方面優(yōu)勢突出蘋果公司于2021年4月的發(fā)布會上推出的新款iPadpro，搭載了Mini—LED屏幕，超過10000顆Mini—LED燈珠令屏幕達(dá)到超高亮度的同時(shí)機(jī)身可以薄至6.4毫米，蘋果公司這一舉動引發(fā)了各大手機(jī)廠商研發(fā)和運(yùn)用Mini—LED的變革但是，應(yīng)用在中尺寸屏幕中的Mini—LED成本還較高，滲透率還處于較低的水平根據(jù)FomalhautTechno的測算，蘋果公司2021年發(fā)布的iPadPro成本預(yù)計(jì)在510美元，比上一代高出30%，Mini—LED背光模組的成本預(yù)估為90美元，占總成本中較高的比重未來成本的下降將會提高中尺寸領(lǐng)域Mini—LED的滲透率

總而言之，Mini—LED在大尺寸和中尺寸屏幕中的優(yōu)勢突出，Mini—LED的下游需求逐步打開，從而帶動PCB基板的需求抬升Mini—LED將在電視，筆記本電腦，平板領(lǐng)域逐步取代OLED，并且伴隨著成本降低，滲透率將持續(xù)提高，Mini—LED市場廣闊，未來將成為大尺寸和中尺寸屏幕的主流背光方案，并有望突破手機(jī)端的應(yīng)用根據(jù)Arizton的預(yù)測，2021—2024年，全球Mini—LED的市場規(guī)模有望從1.5億美元提升至23.2億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)149%據(jù)CINNOResearch預(yù)測，Mini—LED背光模組在2025年出貨量將達(dá)到1.7億片左右，其中顯示器，筆記本，平板等消費(fèi)應(yīng)用將占65%左右，需要搭載的PCB基板面積將達(dá)4000萬平方米左右

Mini—LED對PCB板的需求體現(xiàn)在量與質(zhì)兩方面Mini—LED下游需求的增長將打開對PCB板供應(yīng)量的需求，除此以外Mini—LED的運(yùn)用將提高PCB基板的價(jià)值量Mini—LED對基板制作的要求提高，第一，由于Mini—LED的發(fā)光效率大幅提升，由阻燃材料制成的PCB逐步取代金屬材料制成的PCB，第二，為了減少背光源的厚度，不少M(fèi)ini—LED使用了軟板(FPC)作為基板，第三，Mini—LED芯片面積減小，芯片間的距離縮小，對PCB板的性能要求提高，以高層級PCB板和高端的HDI板為主基于以上三點(diǎn)，Mini—LED中所用的PCB板價(jià)值量較普通的PCB板價(jià)值量大大提升

國內(nèi)Mini—LED產(chǎn)業(yè)鏈配套相對成熟，從芯片端到封裝，顯示端，國內(nèi)基本實(shí)現(xiàn)完整的Mini—LED產(chǎn)業(yè)鏈，這給國內(nèi)PCB廠商提供了快捷進(jìn)入Mini—LED基板供應(yīng)的機(jī)會，國內(nèi)已經(jīng)有多家廠商研發(fā)出了Mini—LED的基板，并成功進(jìn)入了大客戶的供應(yīng)鏈后續(xù)降低成本和提高PCB性能將成為競爭的核心

3.3，高端PCB板在XR設(shè)備中的用量上升

XR設(shè)備主要包括AR，VR，MR等，VR，AR等設(shè)備的下游需求快速增長一方面源于AIoT應(yīng)用的提高，另一方面源于元宇宙概念的提出根據(jù)IDC預(yù)測，VR設(shè)備2025年的出貨量有望達(dá)到2869萬臺AR設(shè)備整體的出貨量預(yù)計(jì)從2020年的25萬臺增長至2025年的2100萬臺

在XR的設(shè)備中，PCB板的成本約為30美元左右，占XR設(shè)備成本的比重約9%并且，由于XR設(shè)備體積較小，在使用過程中對精度和反應(yīng)速度要求高，因此需要在有限的空間內(nèi)集成大量的電子元器件，對PCB板的性能提出了更高的要求在XR設(shè)備中搭載的PCB需要做到輕量化，高性能和高層級，傳統(tǒng)的PCB板不能滿足XR設(shè)備的需求，較適合XR設(shè)備中搭載的是高端HDI板和FPC軟板

4，風(fēng)險(xiǎn)提示

1)上游原材料價(jià)格上漲對PCB企業(yè)利潤擠壓的風(fēng)險(xiǎn)，

2)產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，

3)行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

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