摘要
1，PCB被稱為電子產品之母，下游應用領域廣泛。
PCB下游應用領域廣泛，包括:通訊，消費電子，汽車電子，工控，醫療，航空航天，國防，半導體封裝等領域，因此PCB也被稱為電子產品之母5G通信技術，汽車智能化與電動化，云計算以及物聯網等技術變革將帶來PCB需求放量據電子行業研究機構Prismark預測，2025年全球PCB產值將提升至863.3億美元，中國大陸PCB產值將達到460.4億美元
2，PCB行業的上游成本壓力逐步緩解，PCB企業的盈利能力逐步修復。
從PCB行業上游的三大原材料來看:1)銅箔方面，伴隨著秘魯和智利疫情逐漸緩和，銅礦產量有望進一步回升，銅價有望震蕩下行2)環氧樹脂方面，我們認為短期內環氧樹脂還存在一定的漲價壓力，伴隨著后續歐美等地的化工廠產能恢復，環氧樹脂的價格漲幅將趨緩3)電子級玻纖布方面，伴隨著生產線的增多和產能利用率增加，其價格有望下行綜上，幾大原材料的價格已經到達高位水平，伴隨著擴產加快，供給增多，上游原材料價格上漲的壓力將得到緩解同時，PCB企業從2021年三季度起，已經逐步在新訂單中與客戶協商漲價，通過1—2個季度新訂單的簽訂，PCB企業的盈利能力將逐步修復，利潤水平將會回升
3，下游需求旺盛，打開PCB增量空間。
下游三大領域需求旺盛，打開PCB增量空間1)汽車 PCB:伴隨著缺芯情況緩解，汽車銷量有望大幅提升，并且，在汽車智能化和電動化的趨勢下，單車使用PCB板的面積增多，且車用PCB板價值量提升2)Mini—LED背光模組:伴隨著Mini—LED在大尺寸的電視領域，中尺寸的PC和平板等領域加速滲透，對PCB板的使用量快速提升3)VR與AR設備:VR，AR等設備的下游需求快速增長一方面源于AIoT應用的提高，另一方面源于元宇宙概念的提出PCB板在VR，AR設備中的使用也將增多
4，PCB行業重點轉債梳理。
PCB行業轉債數量較多，我們重點選擇了在汽車PCB，Mini—LED和穿戴設備方面布局較完善的興森科技，世運電路(世運轉債)，崇達技術(崇達轉2)，景旺電子(景20轉債)進行了梳理供投資者參考
1，PCB行業概況
印制電路板是在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印刷板，是電子產品的關鍵電子互聯件PCB的主要功能有以下兩類:第一，為電路中各種元器件提供機械支撐，第二，在各電子零部件中形成預定電路的電氣連接，起中繼傳輸作用PCB的工藝水平不僅直接影響各芯片之間信號傳輸的完整性，還將影響電子產品的安全性和可靠性由于PCB行業下游應用領域廣泛，包括:通訊，消費電子，汽車電子，工控，醫療，航空航天，國防，半導體封裝等領域，因此PCB也被稱為電子產品之母
全球PCB行業共經歷過三個階段，分別是:1)1980—1991年為發展初期，主要是家用電器，通訊等電子電器設備需求帶動行業增長，2)1992—2000年為快速發展階段，臺式計算機滲透率的提高，帶動了PCB行業的快速增長并迎來升級換代，3)2001—2018年，PCB行業迎來新的發展周期，智能手機和筆記本電腦的普及以及通信技術從3G到4G的升級為PCB行業帶來了新增量。
目前，我們處于新一輪增長周期中，PCB行業又將迎來一輪新的發展本輪發展主要源于5G通信技術，汽車智能化與電動化，云計算以及物聯網等技術變革帶來的PCB需求放量據電子行業研究機構Prismark預測，全球PCB產值整體呈現穩步上升趨勢，從2008年的483.4億美元，提升至2020年的652.2億美元，中國大陸PCB產值2008年為150.4億美元，2020年為350.5億美元對于2021年，Prismark在11月修正了對2021年全球PCB市場的預測，將全球PCB產值的增速預測值從18.2%提升到22.6%并認為我國和日本的PCB市場表現有望取得高于行業平均水平的增長從細分領域上看，基板，多層級板和HDI有望取得亮眼的增速伴隨著5G通訊，消費電子以及汽車電子等下游增長拉動，Prismark預計2025年全球PCB產值將提升至863.3億美元，中國大陸PCB產值將達到460.4億美元
2，PCB行業成本壓力或將緩解
2.1，上游成本壓力逐步緩解
PCB生產所需的原材料種類較多，主要包括覆銅板，半固化片，銅箔，銅球，金鹽，干膜和油墨等，其中覆銅板是制作PCB的核心材料，起導電，絕緣，支撐等功能，在PCB成本中的占比最高，占PCB成本的40%左右在覆銅板的成本中，占比較高的三大原材料分別是銅箔，環氧樹脂和玻纖布，分別占覆銅板成本的39%，18%和18%左右(根據覆銅板的薄厚不同，成本占比略有區別，統計時間截至:2020年12月31日)
2020年下半年至2021年三季度，由于銅價，樹脂等原材料價格上升，覆銅板漲價，PCB廠商成本提升以下具體分析銅箔，環氧樹脂和玻纖布漲價的原因
1)銅箔:銅礦主產國因疫情導致供給不足，銅箔下游需求旺盛導致產能飽和，銅箔價格快速提高2020年以來，銅主產國智利，秘魯等地疫情反復，銅礦產量回升緩慢，外加海運緊張影響短期銅礦供應，銅價大幅上漲日前，LME銅現貨結算價達到2019年以來的高點10724.50美元/噸，同比上漲105.02%截至2021年12月24日，LEM銅現貨結算價回落至9582美元/噸從需求端看，銅箔主要分為鋰電銅箔和標準銅箔，鋰電銅箔主要用于鋰電池的生產，而標準銅箔則用于PCB以及覆銅板的生產銅箔的加工費主要受到市場供需的影響，從2021年3月起，鋰電池放量擴張，帶動上游企業擴產，銅箔企業的產能和訂單基本處于飽和狀態，并且，由于鋰電銅箔的利潤高于標準銅箔，因此在鋰電池大幅擴產的背景下，標準銅箔的供給被擠壓，導致標準銅箔也供不應求，標準銅箔的加工費也出現一定程度的提高
3)玻纖布:電子級玻纖布是制作覆銅板的基礎材料，具體是由葉蠟石，方解石，硼鈣石等原料混合，加熱，拉絲后制成玻璃纖維絲，再捻合成玻璃紗，電子級玻璃紗是玻璃紗中的高端產品電子級玻璃紗經過上漿，編織和退漿等工藝處理后可制成電子級玻纖布玻纖布擴產周期較慢，新增產能有限，特別是高端電子紗的供給不足并且，由于玻纖行業屬于高耗能行業，伴隨著國家環評要求提高，新進入者減少，玻纖行業的擴產速度較慢
上游原材料漲價使得覆銅板價格迅速上漲，但PCB企業成本轉嫁速度較慢，主要原因如下:1)覆銅板行業集中度高覆銅板配方體系較為復雜，資金投入較多，具有較高技術壁壘全球市場的覆銅板供應商集中在建滔積層板，生益科技，南亞塑膠，松下電工等幾家企業，市場集中度高(根據Prismark按銷售額統計，2018年覆銅板行業CR10為73%，CR5為52%)而PCB廠商由于下游為各類終端應用細分品類較多，市場較為分散，集中度較覆銅板廠商低(根據Prismark按銷售額統計，2018年PCB行業CR10為36%，CR5為22%)，因此PCB企業的議價能力弱于覆銅板廠商2)PCB企業對覆銅板廠商的客戶粘性高覆銅板生產體系復雜，一款較為完善的覆銅板配方需要2—5年左右的開發周期，并且一般以PCB廠家的需求進行定制，因此PCB企業對覆銅板廠商的粘性較高3)覆銅板廠商更容易轉嫁原材料漲價成本覆銅板廠商通常會與PCB廠商簽訂有條件漲價合同，在上游原材料漲價幅度超過約定條件后商議執行新價格，因此，覆銅板商可以根據原材料的價格變化調整價格，并將原材料漲價的成本轉移給PCB廠商可是，對PCB廠商而言，只有和下游客戶協商簽訂新訂單，才可以實現成本轉嫁，通常情況下，PCB廠商從收到訂單到批量生產需要1—2個季度，新簽訂單也有1—2個季度的時滯因此，2020年下半年至2021年三季度，PCB廠商由于上游原材料上漲且暫時未向下游客戶轉嫁成本的緣故，利潤受到擠壓，業績表現不佳
2.2，上游成本繼續上漲的空間有限
上游成本壓力逐步緩解，PCB企業的盈利能力逐步修復從PCB行業上游的三大原材料來看:1)銅箔方面，銅價有望震蕩下行伴隨著秘魯和智利疫情逐漸緩和，銅礦產量有望進一步回升，根據澳大利亞DISER發布的《資源和能源季度報告》，2021年LME銅的名義價格均價為9122美元/噸，2022和2023年預計分別為8846美元/噸和8650美元/噸并且，伴隨著銅箔企業的擴產和下游驗證的通過，銅箔的供給缺口有望收窄，銅箔價格料將下行2)在環氧樹脂方面，我們認為短期內環氧樹脂還存在一定的漲價壓力，伴隨著后續歐美等地的化工廠產能回復，環氧樹脂的價格漲幅將趨緩3)電子級玻纖布方面，伴隨著生產線的增多和產能利用率增加，我們認為電子級玻纖布的價格將有所下行綜上，幾大原材料的價格已經到達高位水平，伴隨著擴產加快，供給增多，上游原材料價格上漲的壓力將得到緩解
并且，PCB企業從2021年三季度起，已經逐步在新訂單中與客戶協商漲價，逐步將上游的成本壓力轉嫁到下游客戶，通過1—2個季度新訂單的簽訂，PCB企業的盈利能力將逐步修復，利潤水平將會回升。
3，三大需求帶動PCB行業復蘇
3.1，汽車智能化與電動化推動PCB用量上升
1，汽車智能化
伴隨著智能駕駛的滲透率提升，在汽車上搭載多傳感器是必然趨勢，目前ADAS方案的主流傳感器選擇為攝像頭+雷達，無論是攝像頭還是雷達，PCB板都是最基礎的部件另外，在智能座艙中的車載顯示也需要PCB板作為顯示背光模組并且，在大尺寸車載顯示和多屏車載顯示的趨勢下，PCB在智能汽車中的使用量會更多根據水清木華研究中心發布的《2021年全球及中國汽車PCB行業研究報告》估算，特斯拉Model3中ADAS傳感器的PCB價值量在536—1364元之間，占整車PCB價值量的21%—55%左右由此看出，智能化對PCB需求量及對單車PCB價值量的拉動作用十分可觀
2，汽車電動化
新能源車較傳統車而言，電動化的比例明顯提高新能源車中的電驅系統，電控系統和動力電池模組中需要使用PCB的數量都遠高于傳統汽車電驅系統主要由電機，傳動機構和變換器組成，變換器中需要使用逆變器及DC/DC轉換器，這兩個器件都需要使用PCB板電控系統和電池管理系統中都大量運用到電子元器件，這些元器件均需要PCB板作為連接和支撐的載體根據中國線路板交易網預測，新能源車中的電驅系統和電控系統中需要新增0.18平方米的PCB用量，電池管理系統中需要新增約3平方米的PCB用量
另外，在新能源車的動力電池模組中較大規模地使用了FPCFPC是用柔性的絕緣基材制成的印制線路板，與硬板相比，FPC配線密度高，更輕薄，可彎曲，可折疊卷繞，可立體組裝，適應新能源車輕量化的設計FPC主要應用于動力電池中的采集線線束采集線汽車電池管理系統中的重要部件，起到連接數據采集和過流保護的功能在傳統汽車中多采用銅線線束的方案，但是在新能源汽車中，由于動力電池包的電流信號較大，需要多根線束配合，銅線線束的排線方案占用空間較多，使得電池包內部空間擁擠且自重過高FPC排線方案可以做到規整緊湊，減少空間占用同時，FPC的應用還提高了動力電池組的安全性FPC在采集板上集成NTC和保險絲，可實時監控動力電池的溫度和電壓，并將采集數據反饋至電池管理系統，在超過設定的安全范圍時，采集板保險絲將及時熔斷，提高動力電池工作時的安全性寧德時代與比亞迪2017年至2018年期間率先在電池模組中使用FPC，在這兩大龍頭企業的帶動下，中航鋰電，億緯鋰能，欣旺達，力神等動力電池廠商也紛紛加入其中新能源汽車由于續航里程長短不同，對電池模組的需求量也不同，根據戰新PCB產業研究所的分析，通常一輛新能源車的電池模組使用量在6—16個之間，每個模組使用1—2個FPC
單車PCB價值量增加傳統汽車硬板以普通多層板，雙面板居多，單車PCB的價值量比較低，約為400元人民幣而新能源車在電控，電機和電池系統中需要大量運用電子元器件，不僅對PCB的用量需求增加，也對PCB的性能提出更高的要求，使得車用PCB向多層級，高性能，輕量化方向升級，并大量運用FPC板替代傳統硬板相應地，單車PCB價值量不斷提高根據中國產業信息網估算的數據，新能源車單車PCB價值量較傳統燃油車增長約2000—2500元
3.1，Mini—LED打開背光市場，帶動PCB用板材增多
Mini—LED芯片尺寸及芯片間距縮小，對基板提出了更高要求Mini—LED基板方案目前主要有PCB，FPC和玻璃三種，其中PCB和玻璃基板比較受青睞但玻璃基板由于工藝復雜，目前技術還未達到較高的水平，因此玻璃基板的良率和量產規模不高PCB基板的工藝成熟，并且PCB板較玻璃板而言不易破損，目前是Mini—LED中主流的使用方案根據未來智庫的測算，PCB基板在Mini—LED背光模組中的成本占比約50%—60%
大尺寸領域，Mini—LED將逐步取代OLED在電視領域，Mini—LED的顯示效果和OLED區別不大，但成本低于OLED屏幕，并且使用壽命較OLED長，因此大部分電視廠商如三星，創維，TCL等都發布了Mini—LED電視，伴隨著Mini—LED良率的提高以及成本的下降，Mini—LED技術將會逐步從高端電視向中高端電視滲透在中尺寸領域，Mini—LED的性能優于OLED，特別是亮度均勻性和低功耗方面優勢突出蘋果公司于2021年4月的發布會上推出的新款iPadpro，搭載了Mini—LED屏幕，超過10000顆Mini—LED燈珠令屏幕達到超高亮度的同時機身可以薄至6.4毫米，蘋果公司這一舉動引發了各大手機廠商研發和運用Mini—LED的變革但是，應用在中尺寸屏幕中的Mini—LED成本還較高，滲透率還處于較低的水平根據FomalhautTechno的測算，蘋果公司2021年發布的iPadPro成本預計在510美元，比上一代高出30%，Mini—LED背光模組的成本預估為90美元，占總成本中較高的比重未來成本的下降將會提高中尺寸領域Mini—LED的滲透率
總而言之，Mini—LED在大尺寸和中尺寸屏幕中的優勢突出，Mini—LED的下游需求逐步打開，從而帶動PCB基板的需求抬升Mini—LED將在電視，筆記本電腦，平板領域逐步取代OLED，并且伴隨著成本降低，滲透率將持續提高，Mini—LED市場廣闊，未來將成為大尺寸和中尺寸屏幕的主流背光方案，并有望突破手機端的應用根據Arizton的預測，2021—2024年，全球Mini—LED的市場規模有望從1.5億美元提升至23.2億美元，年復合增長率高達149%據CINNOResearch預測，Mini—LED背光模組在2025年出貨量將達到1.7億片左右，其中顯示器，筆記本，平板等消費應用將占65%左右，需要搭載的PCB基板面積將達4000萬平方米左右
Mini—LED對PCB板的需求體現在量與質兩方面Mini—LED下游需求的增長將打開對PCB板供應量的需求，除此以外Mini—LED的運用將提高PCB基板的價值量Mini—LED對基板制作的要求提高，第一，由于Mini—LED的發光效率大幅提升，由阻燃材料制成的PCB逐步取代金屬材料制成的PCB，第二，為了減少背光源的厚度，不少Mini—LED使用了軟板(FPC)作為基板，第三，Mini—LED芯片面積減小，芯片間的距離縮小，對PCB板的性能要求提高，以高層級PCB板和高端的HDI板為主基于以上三點，Mini—LED中所用的PCB板價值量較普通的PCB板價值量大大提升
國內Mini—LED產業鏈配套相對成熟，從芯片端到封裝，顯示端，國內基本實現完整的Mini—LED產業鏈，這給國內PCB廠商提供了快捷進入Mini—LED基板供應的機會，國內已經有多家廠商研發出了Mini—LED的基板，并成功進入了大客戶的供應鏈后續降低成本和提高PCB性能將成為競爭的核心
3.3，高端PCB板在XR設備中的用量上升
XR設備主要包括AR，VR，MR等，VR，AR等設備的下游需求快速增長一方面源于AIoT應用的提高，另一方面源于元宇宙概念的提出根據IDC預測，VR設備2025年的出貨量有望達到2869萬臺AR設備整體的出貨量預計從2020年的25萬臺增長至2025年的2100萬臺
在XR的設備中，PCB板的成本約為30美元左右，占XR設備成本的比重約9%并且，由于XR設備體積較小，在使用過程中對精度和反應速度要求高，因此需要在有限的空間內集成大量的電子元器件，對PCB板的性能提出了更高的要求在XR設備中搭載的PCB需要做到輕量化，高性能和高層級，傳統的PCB板不能滿足XR設備的需求，較適合XR設備中搭載的是高端HDI板和FPC軟板
4，風險提示
1)上游原材料價格上漲對PCB企業利潤擠壓的風險，
2)產能爬坡不及預期的風險，
3)行業競爭加劇的風險。
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