經濟基本面決定短期市場風格今年關注度較高的三類a股資產——毛指數，寧指數，上游原材料行業指數走勢分別由經濟增長，無風險利率，PPI錨定上游原材料分為三類:國內供給側改革邏輯驅動的:鋼鐵，煤炭，化工，鋁，以鋰為代表的新能源汽車產業鏈上游原材料，以原油，銅為代表的全球定價大宗商品截至今年8月，前兩類比較突出
年內，a股進行了兩輪抱團接力，受宏觀基本面驅動第一次發生在春節后第二次出現在8月2月國內經濟數據同比見頂，導致春節以來估值較高的毛指數出現調整3月無風險利率中心下移后，不僅印證了經濟基本面的惡化，也給了寧組合指數更大的估值空間基金開始更多地擁抱寧組合，市場表現出年內首次擁抱接力8月，10年期國債收益率回升，寧指數同步調整，表明寧指數已開始對無風險利率敏感但此時PPI仍在同比上漲，使得上游原材料吸引力超過寧指數，上游原材料行業指數開始加速，市場出現了今年第二次抱團接力
未來1—2個月，a股市場波動加劇，調整壓力將逐步加大目前國內需求和出口仍在放緩，但無風險利率下行空間有限，毛指數和寧的組合暫時難以有可持續的機會從去年第四季度到今年Q2，供應收縮是一些國內定價商品的核心矛盾但今年Q3，鋼廠高爐開工率創下新低，而螺紋鋼價格并未創下新高可以看出，生產要素有限不再是國內定價商品的核心矛盾，這類商品已經開始為需求下降等風險定價疊加10—11月美國高概率增稅靴子，引發美股調整等外部隱患，未來1—2個月國內市場可能變得更加動蕩
或者在年底迎來第三批接力，全球定價周期的資產可能會受到關注我們預計，經過調整后，市場將在第四季度末迎來新的線索中美將在基礎設施建設方面共同努力，銅，原油等全球定價周期產品的關注度將會提升其中，原油邏輯比銅更流暢明年需求將繼續回升，頁巖油生產可能會遇到瓶頸雖然短期可能存在調整壓力，但中期原油價格中樞將大概率上移，相反，中國房地產投資前景的下降可能會抑制明年的銅需求，因此銅的邏輯在中期存在缺陷如果中美貿易關系緩和，金屬制品，塑料制品和電氣設備領域的目標也將受益
或者現在豬油共振明年，大眾消費品可能值得關注生豬養殖利潤降到冰點，多看豬價是高風險收益比的策略一旦豬肉價格上漲，豬油價格上漲，明年國內CPI很可能同比破2%可見明年PPI和CPI的剪刀差有望大幅收斂一旦出現這種情況，明年大眾消費品的風險收益比將明顯好于上游原材料行業
主體
首先，經濟基本面的特點決定了短期市場風格。
我們在8月24日的《宏觀視角下:A股因何抱團風格何時切換》報告中指出，今年2月以來，國內基本面有三個特點:經濟增速逐月見頂放緩，無風險利率中心下移，PPI同比持續上漲上述基本面變化也持續影響著a股的風格
今年，國內a股市場出現了兩次上漲接力:第一次發生在春節后第二次出現在8月2月國內經濟數據同比見頂，導致春節以來估值較高的毛指數出現調整由于市場權重較高和海外波動，毛指數的初步調整也引發了a股指數的整體下跌但在3月無風險利率中心下移后，不僅印證了經濟基本面的惡化，也給了寧綜指更大的估值空間基金開始更多地擁抱寧綜指，市場呈現出今年以來的首次擁抱接力
8月，10年期國債收益率回升，寧指數同步調整，表明寧指數已開始對無風險利率敏感但此時PPI仍在同比上漲，使得上游原材料吸引力超過寧指數，上游原材料行業指數開始加速，市場出現了今年第二次抱團接力
三是未來1—2個月，a股市場波動加劇，調整壓力將逐步加大。
內需和出口仍在放緩，但無風險利率的下行空間有限。
我們在9月6日的《出口因素驅動的投資邏輯》報告中指出，疫情后中國出口有四大驅動力，分別是:防疫物資，全球復蘇，美國金融轉移支付熱度帶動的耐用品供需替代和房地產銷售與名義出口值同比波動不同，5月以來剔除價格因素后實際出口同比增速持續放緩除基數效用外，實際出口增速的變化也反映出上述四大驅動力正在逐步惡化回顧過去，美國很有可能在第四季度結束被動補貨，進入主動去庫存一旦海外疫情同期降溫，同時防疫物資和供應替代的出口支撐明顯減弱，中國出口增速可能面臨大幅下滑內需尚未穩定，出口繼續放緩第四季度國內實際國內生產總值同比增速將進一步降至5%以下
無風險利率的走勢除了受基本面驅動外，還取決于供求因素7月份RRR突然降息導致10年期國債收益率快速下降，但8月份市場并沒有等待預期中的RRR進一步降息甚至降息，而是等待特別國債的加速發行8月10年期國債收益率回升，原因是央行寬松力度不及預期，利率債供給壓力加大在不久的將來，美聯儲可能會在第四季度宣布縮減計劃，美元和美國債券收益率都有強勁的勢頭
韓國等新興國家也進入加息之列，國內貨幣政策雖以我為主，但大概率沒有太多放松空間一旦Q4中后期社融增速見底，專項債發行進一步提速，10年期國債收益率更難走低
由此可見，今年以來A股市場中關注度較高的三條主線中的前兩條——茅指數與寧組合——暫時難有持續性機會。
國內主導的上游原材料漲價邏輯開始動搖，未來1—2個月國內市場或波動加劇
由圖3可知，經歷過8月加速上漲后，9月以來A股上游原材料行業指數出現明顯調整，或與供需以及能耗雙控是否將會一刀切等前景分歧有關由圖6可知，去年10月后伴隨著全國鋼廠高爐開工率回落，螺紋鋼價格快速大幅走高，而今年Q3全國鋼廠高爐開工率連創有數據以來的新低但螺紋鋼價格僅能維持高位波動卻未現新高可見，去年Q4到今年Q2，限產與供給收縮是部分國內定價商品的核心矛盾，而Q3以來限產因素已不再是核心矛盾我們認為這一變化說明兩點:首先，貴了之后市場開始變得脆弱，其次，國內主導商品開始為需求下滑風險定價
這一變化與2月茅指數下挫與8月寧組合調整極為相似，都是高處不勝寒的結果由此可見，我們在報告《宏觀視角下:A股因何抱團風格何時切換》中擔憂的情形——若經濟增速和PPI同比共振放緩的同時無風險利率回升的兩下一上局面出現，茅指數，寧指數與上游原材料行業指數或面臨同步調整并引發A股出現指數層面的調整——看似有望臨近疊加10—11月美國大概率落地加稅靴子并引發美股調整等外部隱患，我們預計未來1—2個月國內市場或波動加劇
四，年底或迎第三次抱團接力，全球定價周期資產或受關注
中美共同發力基建或將助力銅油等全球定價周期資產
與春節后及8月情況類似，市場調整并非是熊市開啟，而是新舊邏輯的切換上游原材料會分為三類:以國內供給側改革邏輯驅動的鋼鐵，煤炭，化工品及鋁等，以鋰為代表的新能源汽車產業鏈的上游原材料，以原油及銅為代表的全球定價商品截至今年8月漲勢較為突出的以前兩類為主，而全球定價商品相對比較冷靜我們預計在未來1—2個月市場波動甚至調整后，Q4末市場或將迎來一條新的線索:全球兩大經濟體——中美——共同發力基建，全球定價周期品關注度或將提高
首先，形成實物工作量的提法很有可能讓今年專項債落地效率顯著高于往年，那么Q4中后期基建投資增速或有較明顯的改善當然考慮到季節因素，明年3—4月可能才是基建投資的真正小高峰
此外，4月國際銅價大漲與5月國際銅價大跌皆因拜登基建4月初美國參議院議事顧問麥克唐納給了拜登一個Option:可以修改2021財年財政預算決議，進而市場認為拜登基建可以在本財年落地，隨后銅價大漲進入5月高通脹引發市場擔憂，為了打壓通脹預期，拜登開始有意推遲基建并任由共和黨壓縮基建規模，導致拜登基建不及預期隨后國際銅價大跌我們在8月25日報告《基建加稅加速推進，拜登新政如何影響資本市場》中指出拜登基建有望于近期落地盡管規模上從3月底預計的9820億削減至了5480億美元，但開支時間跨度也由8年縮減至5年，因此對明年而言拜登基建仍有較強意義且目前國際銅價仍處于4月大漲前的水位，表明全球資本市場尚未計入拜登基建影響
綜上可知，Q4中后期中國財政政策形成的實物工作量將令基建投資增速有所回升，社融同比增速也有望在9—10月觸底而眾議院完成投票后拜登基建將正式落地，由于存在債務上限等因素擾動，預計該政策大概率將在2022自然年正式實施換言之，Q4中后期市場調整完成后，全球投資者會找到一條中美共同發力基建的線索，并對類似銅，原油等全球定價的資源品及周期類資產形成利好一旦如此，調整壓力釋放后的A股市場或仍抱團資源品及周期類資產，但抱團主題將由國內供給驅動切換到全球需求驅動層面此外，我們在報告《假若中美貿易緩和，哪些行業最為受益》中提到的在中美貿易關系緩和背景下，金屬制品，塑料制品及電氣設備領域標的亦將受益
相比之類原油比銅的邏輯更為順暢
盡管在中美共同發力基建的提振下，銅亦受益，但國內房地產投資料將下行并對銅的需求形成掣肘，進而銅的中期邏輯存在瑕疵相比之下，原油的中長期邏輯更加順暢9月中旬國際原油價格大漲與颶風艾達登陸美國帶來的臨時擾動有關加上我們在報告《多事之秋，美國債務上限問題或被放大》中提示過的未來1—2個月美國存在諸多風險事件，短期看國際油價調整風險不低但自年底往后看的一年，國際原油價格中樞有望持續抬升
1.原油需求接近疫前，但仍有較大回升空間
如圖8所示，去年Q3起全球石油需求量快速恢復，目前已經接近疫前水平與此同時，如圖9—12可知當前全球航空僅為有限恢復日前美國表示將于11月進一步放寬對國際游客出入境的限制可見，在各國有序接種疫苗后國際航班有望加速恢復，未來一年原油需求仍有較大提升空間這意味著即便OPEC自8月開始每月增產40萬桶/天直至恢復至疫前供給水平也不會對油價產生明顯利空進而，拋開短期擾動，未來一年原油價格的方向和中樞大概率取決于美國頁巖油供給水平
2.頁巖油資本開支未增，明年全球原油或現供需吃緊
如圖13所示，美國原油產量滯后于完井數大約3—6個月，而后者受到頁巖油資本開支的約束 如圖14所示，去年7月以來美國原油已開未完鉆井數驟降表明過去一年多美國頁巖油方面未增加資本開支，都是依靠前期投入釋放原油供給 這也是今年高油價背景下美國原油供給始終未能快速恢復至疫前的主因 但問題是為什么高油價下美國頁巖油并無資本開支呢 主因是拜登新能源戰略將約束頁巖油長期發展并加劇了傳統能源投資風險，因此無論是能源企業亦或是風投基金均會在頁巖油領域實施止盈甚至止損動作
但頁巖油油井衰減期及生產周期極短，完井后3—6個月為出油峰值，再往后兩年油井出油量就會衰減到峰值的25%附近，因此只要沒有足夠的資本開支，頁巖油供給很快就會減少由美國原油已開未完井數及完井數估計，明年美國原油產量也難以回升至疫前高點水平
換言之，明年全球原油需求大概率高于疫前，而供給則可能低于疫前，全球原油庫存將進一步回落，油價中樞大概率進一步抬升當然，就短期而言，油價存在調整可能2000—2019年間有10年Q4原油均價低于Q3，說明Q4原油并無供需季節性，因此歷年Q4原油價格就很容易受到同期宏觀事件影響基于前文，未來1—2個月內海外風險事件較為集中，假若風險偏好降溫，油價亦有可能受到約束簡言之，我們認為國際原油價格走勢的短期變化存在不確定性，但年底往后看的一年時間內油價中樞上移則為大概率
五，明年或現豬油共振，大眾消費品或值得關注
看多明年的生豬價格或為高性價比策略
除了原油價格中樞有望抬升外，明年的豬肉價格也值得期待農業農村部印發《生豬產能調控實施方案》提出，以能繁母豬存欄量變化率為核心調控指標，分級建立生豬產能調控基地，構建上下聯動，響應及時的生豬生產逆周期調控機制方案提出，十四五期間，能繁母豬正常保有量穩定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3700萬頭但如圖17所示，今年Q2末全國能繁母豬存欄量為4564萬頭，顯著高于《方案》給出的目標值，因此政策層面并無進一步提高全國能繁母豬存欄量的意圖
從市場角度看，商品的價格周期背后是盈利和產能周期市場通常會認為2016—2017年鋼材價格上漲是供給側改革的結果事實上，供給側改革確實助長了鋼材價格，但真正扭轉鋼材價格方向的應該是行業盈利企業占比如圖18所示，2015年7—8月及10—12月全國鋼廠盈利占比僅為個位數持續半年之久的個位數盈利占比大概率會觸發鋼廠出現市場化，自發地供給收縮，即便沒有供給側改革，鋼材價格也應止跌企穩當然，盈利占比指標最多只能用于判斷商品價格拐點，多數時間我們并不能通過該指標預判商品價格走勢
回到當下，目前生豬養殖利潤降至冰點，而生豬存欄及同比卻在較高水平作為時間的朋友，看多生豬價格雖然會消耗一些時間價值，但是看似已經是高風險收益比策略
豬油共振下明年CPI同比大概率上破2%
8月中國CPI同比僅0.8%，其中豬肉分項同比為—44.9%由于豬肉權重2.43%，因此豬肉對8月當月CPI同比的拖累高達1.09%，也就是說剔除豬肉因素，8月中國CPI同比為1.9%低基數下，只要明年豬肉價格不跌，對CPI同比就會變相形成1.1個百分點的正貢獻，一旦豬肉價格上漲，且豬油同漲，則明年國內CPI同比大概率上破2%
PPI與CPI剪刀差收斂后，權益主題或有上游轉向下游，大眾消費品有望受關注
基于前文，國內定價上游原材料價格暫遇瓶頸，明年豬油共振邏輯下CPI同比有望回升并上破2%，進而PPI與CPI剪刀差有望于明年大幅收斂再從投資性價比的角度看，一旦PPI與CPI剪刀差收斂，大眾消費品的風險收益比亦將明顯好于上游原材料行業
風險提示
國內經濟基本面超預期
國內貨幣與財政政策超預期
原油及生豬價格不及預期
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