自新冠肺炎疫情爆發以來，政策層多次強調加強宏觀政策的跨周期調整，與以往逆周期調整思路發生了較大變化無論是2020年5月的貨幣政策收緊，還是2021年7月的貨幣政策下調，都在一定程度上超越了以往的思維定勢

這兩個典型的跨周期政策出臺后，市場花了很長時間才重新消化和接受因此，為了更好地理解政策，判斷宏觀經濟趨勢，不妨重新思考跨周期與逆周期框架的異同，從過往案例中感受框架調整的細微變化

過去很多年，宏觀經濟政策都遵循逆周期調節的思路，即在經濟上行時及時剎車，避免過熱產生泡沫，經濟下行時，大力提振，避免因經濟衰退陷入蕭條，從而抹平周期性波動。

早在《史記》年就有逆周期思維旱即舟，水即車，意思是旱季需要的車要在汛期提前準備，汛期需要的船要提前準備從商業角度來看，只有逆周期調整才能以最小的成本實現最高的利潤

宏觀經濟運行具有很強的順周期特征，金融機構的擴張和收縮很容易成為助力經濟漲跌的加速器因此，逆周期調整的初衷在于抬高谷底，壓平頂峰，治理順周期時期存在的羊群效應和乘數效應

可是，在疫情快速爆發和控制后，經濟收縮和擴張的周期迅速切換疫情反復導致經濟復蘇過程中多個小周期重疊此外，主要經濟體的宏觀政策錯位，政策之間存在不同方向的溢出效應因此，如果要按照宏觀周期延續以往逆勢而行的控制思路，就會有更高的沉沒成本，誘發更多的不確定性

所謂跨周期調整，我們理解為除了稀釋過去逆周期調整所面臨的順周期效應外，還需要平衡其他三個方面。36300.00000000006

第一，平衡長期和短期長期層面，經濟需要穩步發展，疫情帶來的寬松日子需要合理退出但是，局部疫情反復造成的小周期頻繁波動也需要政策

第二，平衡國內外國內經濟周期再次下行，需要政策預留寬松空間但美國宏觀政策逐漸收緊，國際宏觀政策錯位帶來外生沖擊，這就要求宏觀政策更加精雕細琢

第三，平衡新舊動能碳中和背景下，產能過剩，房地產等舊動能需要約束，新經濟動能需要呵護和培育政策跨周期凸顯結構性優勢

相應地，跨周期調整向逆周期調整的提升在于三個方面:更加強調貨幣政策的前瞻性，將預防性和指導性政策放在關鍵位置，淡化長短期波動的分化，在堅持以我為主原則的基礎上，平滑溢出效應既不是與主要經濟體的政策完全同步，也不是完全逆行，更加注重結構性政策，既通過結構性寬信用支持新的經濟動能，又通過嚴監管控制舊動能。

這位官員在2020年7月30日的政治局會議上首次提出了跨周期的表述，提出完善宏觀調控的跨周期設計和調整，實現穩增長和防風險的長期平衡隨后，在2021年7月30日的政治局會議上，提出做好宏觀政策跨周期調整，保持宏觀政策連續性，穩定性，可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接

跨周期對經濟的影響

2009年之前，自經濟結構以來，高杠桿，強周期的行業，如房地產，鋼鐵等，往往在逆周期調整中矯枉過正，經濟呈現較強的周期性波動2013年以來，在供給側改革和房住不炒的背景下，經濟結構加速調整，高新技術產業和高端制造業蓬勃發展疊加經濟增速逐步回落，宏觀波動幅度收斂除了2013H2的錢荒和2017年的嚴監管，利率周期也收斂了

由于疫情造成基數較低，海外疫情防控效果存在差異，跨周期目標是防止增速大幅波動，使兩年平均增速和環比增速盡可能穩定并保持在合理區間要做到這一點，政策組合需要相對穩定，政策預期需要相對穩定，因此貨幣很難寬松或收緊

過去逆周期調整中的一次性大寬松周期，在跨周期調整下被拆分為若干個小寬松周期，一方面削弱了單個小寬松周期的強度和持續時間，另一方面延續了相對寬松的持續時間，從而平滑了宏觀波動。

跨周期調整對利率的影響是:對傳統分析框架進行重新調整，貨幣政策在多目標間的切換節奏快于基本面變化對于央行來說，逆周期目標相對簡單，但跨周期目標更加多元化

貨幣政策可以理解為在大周期下嵌套多個小周期伴隨著越來越多的目標納入央行政策，而基本面是慢變量，貨幣政策小周期波動更加頻繁，導致基本面，政策，利率拐點之間存在時間差這也導致了過去一年以邊際基本面錨定政策邊際，進而提出相應操作策略的尷尬局面

在逆周期調整思維下，過去債券市場的傳導鏈是基本面變化，貨幣政策調整利率變化，在跨周期調整的思路下，債券市場的傳導鏈變成了貨幣政策主動調整利率，基本面變化再次引起利率變化可是，貨幣政策不再局限于基本面的因變量，短期內將伴隨著多個目標權重的切換而進行多次再平衡

比如2020年5月，為了堅持正常的貨幣政策空間，央行積極收緊保證金，導致國內債券市場快速變化。

轉熊，而伴隨著更多經濟數據進一步確認經濟V型反彈，債市繼續暴跌。

2020年3~4月海外貨幣財政天量刺激，為后續政策集體退出埋下隱患，國內央行在跨周期下前瞻推進貨幣政策正常化，所以4月OMO操作長期缺席，5月MLF縮量續作，打擊資金空轉套利，市場在海外疫情和放水下對國內貨幣寬松過度樂觀。

再比如2020年11月中旬~2021年1月中旬，永煤事件引發的信用收縮所驅動的小周期寬松，再到局部資產價格泡沫引發的防風險所驅動的年前一輪小錢荒，債市迎來一波持續時間創紀錄的反彈行情，但利率的兩次小拐點完全由央行主導。

2020年11月下旬央行呵護流動性動作頻頻，12月不急轉彎政策定調后資金更是泛濫，但元旦后流動性回歸中性的信號愈發清晰，穩增長重心切換至防風險，直到央行官員發聲適度收緊和年前小錢荒爆發，單邊寬松預期才瓦解。

再比如2021年7月中下旬，在美聯儲Taper預期甚囂塵上的背景下，為了提前對沖經濟下行壓力，緩解中小企業在原材料漲價下的成本壓力，央行意外全面降準，在機構踏空追漲驅動下，10年國債利率一路下行至2.80%。

在逆周期的框架下，支持降準的理由并不充分，因為彼時并沒有看到經濟有失速風險，但伴隨著疫情反復，洪災出現，能耗雙控對中小企業的成本壓力，經濟下行壓力正在加大，疊加下半年地方債放量和MLF到期壓力大，降準的跨周期信號更加凸顯但需要注意的是，降準無疑打開了貨幣寬松的想象空間，但伴隨著央行回歸適度對沖的模式，利率也再未創新低

結合對跨周期調節的理解和案例分析，我們重新展望下一階段貨幣政策走勢。

首先，寬松力度最大的時間窗口尚未到來貨幣政策在經濟跨周期前的7月已經提前降準，四季度和2022年的首要任務是保證經濟不會形成下行慣性，保證經濟軟著陸而非再次起飛因而，下半年貨幣政策更主要的任務，是保證資金面供需平衡，在2022年經濟下行壓力更大之前再進一步寬松，把好鋼用在刀刃上

其次，四季度仍有降準可能，但力度或低于預期美聯儲Taper倒計時，國內貨幣政策不可能完全忽視全球政策的外溢性，但國內經濟復蘇動力弱化，還要應對隨時可能反復的疫情因此，四季度再次降準的可能性依然存在，但力度可能會低于市場預期

最后，結構性寬松政策可能繼續加碼經濟高質量發展，防范金融風險的基調不會動搖，對房地產，過剩產能的約束就不會變，但新動能的培育需要貨幣寬松，為避免新舊動能周期共振，結構性再貸款，綠色信貸激勵等政策可能還會加碼，這也在一定程度上緩解了降準壓力

總體而言，在政策框架轉變為跨周期調節后，不能再用逆周期思路審視貨幣政策，也就不存在慣性寬松和慣性收緊，四季度的寬松力度可能會整體低于市場預期落腳到策略，年底機構傾向于保住收益，謀定后動，我們認為，真正的調整尚未到來，建議投資者保持耐心，等待時機

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