今年美國貨幣政策或會經歷先緊后松的轉變。

市場對2022年中國經濟的分歧，僅僅是目標5.0%還是5.5%這樣程度和路徑上的差異，但是市場對2022年美國經濟的分歧，是方向上的分歧。

各家機構對2022年美國經濟增速預測的差異之大，歷史罕見:最高的IMF預測5.2%，大摩預測4.6%，世界銀行預測4.2%，美聯儲預測4.0%，OECD，高盛，JP摩根給出了3.6%—3.8%。

2021年美國經濟從疫情中快速復蘇，在低基數下預計增速5.5%左右，2022年是美國結束疫情回歸正常化的第一年，各家機構對增速預測相差1%以上，說明對復蘇還是衰退的方向存在分歧。

對美國經濟的方向分歧，直接影響到對貨幣政策的判斷——聯儲是持續收緊，還是先緊后松。

圖1:各機構對2021和2022年美國GDP增速的預測

造成分歧的原因是什么疫情打亂了復蘇的結構和節奏，思維方式的差異帶來結論的不同如果看經濟復蘇的結構，總有好的和差的，快的和慢的，但經濟是一個整體，整體只會有一種描述，就像描述天氣一樣，可以是晴轉陰或者雨，但不能既是晴又是雨

對于宏觀經濟，特別是疫情后的新常態，不能簡單拆分成塊，因為各部分是相互作用的，不會獨立發展，比如因為疫情打亂了復蘇節奏，消費和制造業率先回落，財富效應和收入預期因此發生改變，生活服務和房地產還能逆周期向上嗎。

系統思維要用整體分析，而不是只看個體線性外推，整體分析重要的是抓住主要矛盾。

過去兩年，美國經濟的舊主要矛盾是財政赤字拉動了居民消費，消費既拉動了美國企業訂單和資本開支，也拉動了中國的出口，并加劇了全球供應鏈問題如果沒有新一輪產業周期或新一輪財政周期的接續，這條主線大概率要褪去，回歸經濟本來的面貌

站在疫情后的時點，美國經濟的新主要矛盾是什么不應該是生活服務吃喝玩樂，既受限于時間和精力，疫情后即使恢復正常也不能像消費品一樣填坑式消費，也容易受到各種外部因素的影響決定一個發達國家經濟增速和工資水平的，不應該是端盤子和開卡車的低端服務業，也不會是和人口結構有很大關系的房地產

疫后經濟增長的新動能，要么是具有全球最領先科技的企業引領了新一輪產業周期，比如新能源，生物醫藥，高端制造，數字經濟開啟新一輪的產能投資周期，要么是具有全球最強鑄幣權的政府開啟了新一輪財政周期，比如大搞新舊基建和福利社會。調查顯示，經濟學家認為2022年第一季度的美國國內生產總值年化增長率預計將從今年最后三個月預計的6%降至4%。2022年全年的增長率預計將從今年6%的水平降至9%，不過這個增長率仍遠高于疫情前的水平。

在財政赤字—居民消費—企業生產—資本開支這條主線上，我們現在能觀察到什么呢。

第一，補貼退出，赤字下降，MMT退坡。

2022年，財政赤字預期下降，尤其是中期選舉年使得財政政策發力程度更加不確定，將使得企業利潤，居民儲蓄和貿易赤字下降，通脹也將趨于回落MMT的退坡2022年和2020—2021年最大的不同

圖2:CBO預測2022年美國財政發債顯著下降

第二，居民消費放緩，儲蓄消耗，借貸回升。

財政刺激退坡和企業利潤增速下滑，將導致居民儲蓄和薪資增速的下降，影響居民消費預期居民消費在去年三季度回落后，四季度以來消費仍然低于預期實際可支配收入因為高通脹的原因，環比增幅為負，消費的增長主要依賴儲蓄率的降低和居民信貸透支

居民儲蓄率6.9%，已經回落至疫情前水平，進一步下降空間不大居民信貸自2021年初開始迅速回暖超過2020年3月的高點，邊際增長有限另外持續高通脹給居民實際可支配收入帶來壓力，一季度實際消費可能繼續走低，二季度通脹壓力緩解后實際消費有望小幅回升

圖3:企業利潤領先薪資收入約1~2個季度

圖4:儲蓄率和實際可支配收入，支出環比

圖5:居民消費信貸自2021年初開始快速反彈

截止2021年10月，耐用品，非耐用品和服務分別修復到疫情前的122%，114%和98.7%耐用品消費在疫情期間已經過度透支，消費結構將繼續偏向服務端和非耐用消費品預計2022年美國消費名義增速2.85%

圖6:各項實際消費與疫情前水平比較

圖7:紐約聯儲居民調查:未來4個月購買大型產品的幾率在回落

第三，企業資本開支放緩。

企業資本開支和利潤息息相關疫情有關的各項補貼到期后，三季度美國企業資本開支增速放緩全球制造業周期開始回落，因此與制造業PMI相關的設備投資略有回落ESG轉型背景下，與能源相關度較高的建筑投資仍顯低迷唯獨與大科技公司相關的知識產權投資仍在高速增長，反映出疫情后企業的K型復蘇和馬太效應加速我們預計2022年美國非住宅投資同比增速大致在2.4%—3.2%之間

房地產市場經歷了2021年Q1—Q2的回落后，銷售已經企穩今年美聯儲如果加息縮表將會抬升抵押貸款利率，打消部分投機者的購房意愿，房地產補庫存會帶來一定的投資增長，但地產投資在經濟中的占比很小，不是主要矛盾

圖8:資本開支增速和資本支出預期回落

圖9:唯獨知識產權投資仍在高速增長

圖10:房地產新開工與實際住宅投資

經濟減速但不失速。。

美國的出口與能源和半導體周期相關，進口和消費是一體兩面，除非能源和半導體等硬科技爆發新技術周期，否則凈出口對經濟的短期貢獻相對穩定2022年，預測貿易逆差收窄，對GDP增速貢獻約0.7%

整體而言，預計2022年美國經濟增速將放緩至3%左右，低于開頭各家機構的預測值但也沒有失速的風險，必須承認美國在疫苗和特效藥上的科技實力最強，而且一旦經濟衰退也有能力及時改變貨幣政策立場，加大財政支出其中環比增速的高點可能出現在二季度，實際消費因通脹回落略有改善，隨后經濟增速逐季放緩

圖11:2022年美國經濟增速預測分拆

二季度是美國通脹下降斜率最快的時間美國通脹的核心矛盾是供應鏈紊亂和勞動力供給不充分疫情造成的生產效率和運輸效率不足將在今年二季度得到改觀，當前美國供應商交付時間正在縮短，生產效率有所提升

一旦供應鏈運轉效率開始恢復正常，此前因為供應鏈紊亂而過度累庫的批發商會轉向大幅減少訂單，降價清理庫存，困擾供應鏈的缺貨和通脹問題可能會轉為去庫和通縮問題。

薪資增速與非農就業呈現負相關關系，薪資過熱主要是供給問題伴隨著疫情影響漸行漸遠，過剩儲蓄消耗，近期制造，休閑娛樂，交通運輸等低薪就業修復較快，2021年12月薪資環比增速均有不同程度回落，未來低端服務業的勞動供給將延續修復，薪資漲幅逐漸收窄

圖12:美國供應鏈顯示緩解跡象

圖13:薪資增速環比與非農就業人數環比呈現負相關，表明薪資過熱仍是供給問題

圖14:通脹高點在今年1月，12月可能回落至2%

對聯儲而言，3月FOMC會議前并沒有足以改變其對通脹擔憂的數據出現，因此其選擇在3月加息一次的可能性較大，也能避免后續通脹超預期帶來的政策失誤。

二季度是聯儲觀察通脹，經濟和就業的時間窗口，相應調整其最終的加息次數和節奏經濟是制約聯儲連續快速緊縮的現實問題，當前全球制造業周期回落，中國制造業PMI回落較早也較快，歐美制造業PMI也處在下行周期，只是程度不同今年拜登政府財政支持力度減弱，美國經濟減速和通脹快速下滑會降低聯儲之后連續加息的必要性

因此二季度開始，聯儲面對的是通脹回落，經濟減速，加息預期可能回落，聯儲在緊縮初期的預期引導過度，超出實際情況，未來預期會逐漸向現實靠攏，過度反應的加息會逐漸回歸正常，我們認為今年美國貨幣政策會經歷先緊后松的轉變。

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