今年美國(guó)貨幣政策或會(huì)經(jīng)歷先緊后松的轉(zhuǎn)變。

市場(chǎng)對(duì)2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分歧，僅僅是目標(biāo)5.0%還是5.5%這樣程度和路徑上的差異，但是市場(chǎng)對(duì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的分歧，是方向上的分歧。

各家機(jī)構(gòu)對(duì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)的差異之大，歷史罕見(jiàn):最高的IMF預(yù)測(cè)5.2%，大摩預(yù)測(cè)4.6%，世界銀行預(yù)測(cè)4.2%，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)4.0%，OECD，高盛，JP摩根給出了3.6%—3.8%。

2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情中快速?gòu)?fù)蘇，在低基數(shù)下預(yù)計(jì)增速5.5%左右，2022年是美國(guó)結(jié)束疫情回歸正常化的第一年，各家機(jī)構(gòu)對(duì)增速預(yù)測(cè)相差1%以上，說(shuō)明對(duì)復(fù)蘇還是衰退的方向存在分歧。

對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的方向分歧，直接影響到對(duì)貨幣政策的判斷——聯(lián)儲(chǔ)是持續(xù)收緊，還是先緊后松。

圖1:各機(jī)構(gòu)對(duì)2021和2022年美國(guó)GDP增速的預(yù)測(cè)

造成分歧的原因是什么疫情打亂了復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)和節(jié)奏，思維方式的差異帶來(lái)結(jié)論的不同如果看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)，總有好的和差的，快的和慢的，但經(jīng)濟(jì)是一個(gè)整體，整體只會(huì)有一種描述，就像描述天氣一樣，可以是晴轉(zhuǎn)陰或者雨，但不能既是晴又是雨

對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是疫情后的新常態(tài)，不能簡(jiǎn)單拆分成塊，因?yàn)楦鞑糠质窍嗷プ饔玫模粫?huì)獨(dú)立發(fā)展，比如因?yàn)橐咔榇騺y了復(fù)蘇節(jié)奏，消費(fèi)和制造業(yè)率先回落，財(cái)富效應(yīng)和收入預(yù)期因此發(fā)生改變，生活服務(wù)和房地產(chǎn)還能逆周期向上嗎。

系統(tǒng)思維要用整體分析，而不是只看個(gè)體線性外推，整體分析重要的是抓住主要矛盾。

過(guò)去兩年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的舊主要矛盾是財(cái)政赤字拉動(dòng)了居民消費(fèi)，消費(fèi)既拉動(dòng)了美國(guó)企業(yè)訂單和資本開(kāi)支，也拉動(dòng)了中國(guó)的出口，并加劇了全球供應(yīng)鏈問(wèn)題如果沒(méi)有新一輪產(chǎn)業(yè)周期或新一輪財(cái)政周期的接續(xù)，這條主線大概率要褪去，回歸經(jīng)濟(jì)本來(lái)的面貌

站在疫情后的時(shí)點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的新主要矛盾是什么不應(yīng)該是生活服務(wù)吃喝玩樂(lè)，既受限于時(shí)間和精力，疫情后即使恢復(fù)正常也不能像消費(fèi)品一樣填坑式消費(fèi)，也容易受到各種外部因素的影響決定一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速和工資水平的，不應(yīng)該是端盤(pán)子和開(kāi)卡車(chē)的低端服務(wù)業(yè)，也不會(huì)是和人口結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系的房地產(chǎn)

疫后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能，要么是具有全球最領(lǐng)先科技的企業(yè)引領(lǐng)了新一輪產(chǎn)業(yè)周期，比如新能源，生物醫(yī)藥，高端制造，數(shù)字經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟新一輪的產(chǎn)能投資周期，要么是具有全球最強(qiáng)鑄幣權(quán)的政府開(kāi)啟了新一輪財(cái)政周期，比如大搞新舊基建和福利社會(huì)。調(diào)查顯示，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為2022年第一季度的美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年化增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將從今年最后三個(gè)月預(yù)計(jì)的6%降至4%。2022年全年的增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將從今年6%的水平降至9%，不過(guò)這個(gè)增長(zhǎng)率仍遠(yuǎn)高于疫情前的水平。

在財(cái)政赤字—居民消費(fèi)—企業(yè)生產(chǎn)—資本開(kāi)支這條主線上，我們現(xiàn)在能觀察到什么呢。

第一，補(bǔ)貼退出，赤字下降，MMT退坡。

2022年，財(cái)政赤字預(yù)期下降，尤其是中期選舉年使得財(cái)政政策發(fā)力程度更加不確定，將使得企業(yè)利潤(rùn)，居民儲(chǔ)蓄和貿(mào)易赤字下降，通脹也將趨于回落MMT的退坡2022年和2020—2021年最大的不同

圖2:CBO預(yù)測(cè)2022年美國(guó)財(cái)政發(fā)債顯著下降

第二，居民消費(fèi)放緩，儲(chǔ)蓄消耗，借貸回升。

財(cái)政刺激退坡和企業(yè)利潤(rùn)增速下滑，將導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄和薪資增速的下降，影響居民消費(fèi)預(yù)期居民消費(fèi)在去年三季度回落后，四季度以來(lái)消費(fèi)仍然低于預(yù)期實(shí)際可支配收入因?yàn)楦咄浀脑颍h(huán)比增幅為負(fù)，消費(fèi)的增長(zhǎng)主要依賴儲(chǔ)蓄率的降低和居民信貸透支

居民儲(chǔ)蓄率6.9%，已經(jīng)回落至疫情前水平，進(jìn)一步下降空間不大居民信貸自2021年初開(kāi)始迅速回暖超過(guò)2020年3月的高點(diǎn)，邊際增長(zhǎng)有限另外持續(xù)高通脹給居民實(shí)際可支配收入帶來(lái)壓力，一季度實(shí)際消費(fèi)可能繼續(xù)走低，二季度通脹壓力緩解后實(shí)際消費(fèi)有望小幅回升

圖3:企業(yè)利潤(rùn)領(lǐng)先薪資收入約1~2個(gè)季度

圖4:儲(chǔ)蓄率和實(shí)際可支配收入，支出環(huán)比

圖5:居民消費(fèi)信貸自2021年初開(kāi)始快速反彈

截止2021年10月，耐用品，非耐用品和服務(wù)分別修復(fù)到疫情前的122%，114%和98.7%耐用品消費(fèi)在疫情期間已經(jīng)過(guò)度透支，消費(fèi)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)偏向服務(wù)端和非耐用消費(fèi)品預(yù)計(jì)2022年美國(guó)消費(fèi)名義增速2.85%

圖6:各項(xiàng)實(shí)際消費(fèi)與疫情前水平比較

圖7:紐約聯(lián)儲(chǔ)居民調(diào)查:未來(lái)4個(gè)月購(gòu)買(mǎi)大型產(chǎn)品的幾率在回落

第三，企業(yè)資本開(kāi)支放緩。

企業(yè)資本開(kāi)支和利潤(rùn)息息相關(guān)疫情有關(guān)的各項(xiàng)補(bǔ)貼到期后，三季度美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支增速放緩全球制造業(yè)周期開(kāi)始回落，因此與制造業(yè)PMI相關(guān)的設(shè)備投資略有回落ESG轉(zhuǎn)型背景下，與能源相關(guān)度較高的建筑投資仍顯低迷唯獨(dú)與大科技公司相關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資仍在高速增長(zhǎng)，反映出疫情后企業(yè)的K型復(fù)蘇和馬太效應(yīng)加速我們預(yù)計(jì)2022年美國(guó)非住宅投資同比增速大致在2.4%—3.2%之間

房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了2021年Q1—Q2的回落后，銷(xiāo)售已經(jīng)企穩(wěn)今年美聯(lián)儲(chǔ)如果加息縮表將會(huì)抬升抵押貸款利率，打消部分投機(jī)者的購(gòu)房意愿，房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存會(huì)帶來(lái)一定的投資增長(zhǎng)，但地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中的占比很小，不是主要矛盾

圖8:資本開(kāi)支增速和資本支出預(yù)期回落

圖9:唯獨(dú)知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資仍在高速增長(zhǎng)

圖10:房地產(chǎn)新開(kāi)工與實(shí)際住宅投資

經(jīng)濟(jì)減速但不失速。。

美國(guó)的出口與能源和半導(dǎo)體周期相關(guān)，進(jìn)口和消費(fèi)是一體兩面，除非能源和半導(dǎo)體等硬科技爆發(fā)新技術(shù)周期，否則凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期貢獻(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定2022年，預(yù)測(cè)貿(mào)易逆差收窄，對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)約0.7%

整體而言，預(yù)計(jì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將放緩至3%左右，低于開(kāi)頭各家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)值但也沒(méi)有失速的風(fēng)險(xiǎn)，必須承認(rèn)美國(guó)在疫苗和特效藥上的科技實(shí)力最強(qiáng)，而且一旦經(jīng)濟(jì)衰退也有能力及時(shí)改變貨幣政策立場(chǎng)，加大財(cái)政支出其中環(huán)比增速的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在二季度，實(shí)際消費(fèi)因通脹回落略有改善，隨后經(jīng)濟(jì)增速逐季放緩

圖11:2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)分拆

二季度是美國(guó)通脹下降斜率最快的時(shí)間美國(guó)通脹的核心矛盾是供應(yīng)鏈紊亂和勞動(dòng)力供給不充分疫情造成的生產(chǎn)效率和運(yùn)輸效率不足將在今年二季度得到改觀，當(dāng)前美國(guó)供應(yīng)商交付時(shí)間正在縮短，生產(chǎn)效率有所提升

一旦供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)效率開(kāi)始恢復(fù)正常，此前因?yàn)楣?yīng)鏈紊亂而過(guò)度累庫(kù)的批發(fā)商會(huì)轉(zhuǎn)向大幅減少訂單，降價(jià)清理庫(kù)存，困擾供應(yīng)鏈的缺貨和通脹問(wèn)題可能會(huì)轉(zhuǎn)為去庫(kù)和通縮問(wèn)題。

薪資增速與非農(nóng)就業(yè)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，薪資過(guò)熱主要是供給問(wèn)題伴隨著疫情影響漸行漸遠(yuǎn)，過(guò)剩儲(chǔ)蓄消耗，近期制造，休閑娛樂(lè)，交通運(yùn)輸?shù)鹊托骄蜆I(yè)修復(fù)較快，2021年12月薪資環(huán)比增速均有不同程度回落，未來(lái)低端服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)供給將延續(xù)修復(fù)，薪資漲幅逐漸收窄

圖12:美國(guó)供應(yīng)鏈顯示緩解跡象

圖13:薪資增速環(huán)比與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，表明薪資過(guò)熱仍是供給問(wèn)題

圖14:通脹高點(diǎn)在今年1月，12月可能回落至2%

對(duì)聯(lián)儲(chǔ)而言，3月FOMC會(huì)議前并沒(méi)有足以改變其對(duì)通脹擔(dān)憂的數(shù)據(jù)出現(xiàn)，因此其選擇在3月加息一次的可能性較大，也能避免后續(xù)通脹超預(yù)期帶來(lái)的政策失誤。

二季度是聯(lián)儲(chǔ)觀察通脹，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的時(shí)間窗口，相應(yīng)調(diào)整其最終的加息次數(shù)和節(jié)奏經(jīng)濟(jì)是制約聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)快速緊縮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，當(dāng)前全球制造業(yè)周期回落，中國(guó)制造業(yè)PMI回落較早也較快，歐美制造業(yè)PMI也處在下行周期，只是程度不同今年拜登政府財(cái)政支持力度減弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速和通脹快速下滑會(huì)降低聯(lián)儲(chǔ)之后連續(xù)加息的必要性

因此二季度開(kāi)始，聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的是通脹回落，經(jīng)濟(jì)減速，加息預(yù)期可能回落，聯(lián)儲(chǔ)在緊縮初期的預(yù)期引導(dǎo)過(guò)度，超出實(shí)際情況，未來(lái)預(yù)期會(huì)逐漸向現(xiàn)實(shí)靠攏，過(guò)度反應(yīng)的加息會(huì)逐漸回歸正常，我們認(rèn)為今年美國(guó)貨幣政策會(huì)經(jīng)歷先緊后松的轉(zhuǎn)變。

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